专题：A股下半场怎么走？紧盯“分到利润 ”的核心赛道

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　　中信证券研究 文|盛夏 顾训丁 汤学章 齐月 江皓云 赵康

　　过去三年业绩下行期中 ，大众品企业削减资本开支减少产能投放 、计提减值推动资产负债表质量提升
、提升分红回购比例增加股东回报，短期财报显示大众品行业需求筑底、竞争缓和
，基本面调整接近尾声。同时在行业下行期过程中，龙头公司竞争力依然强大 ，实现份额稳中有升
，调味品 、速冻
、肉制品等细分板块过去几年CR2实现提升，而乳制品、零食行业CR2基本保持稳定 。我们看好大众品2026年基本面温和上行以及板块底部配置的宝贵机会
。重点推荐顺周期属性较强的餐供和乳品板块；推荐独立成长性强的量贩零食龙头公司 、保健品龙头公司以及饮料龙头；推荐部分估值便宜或者短期杀跌较多的饮料企业和零食企业。

　　▍2026年展望：调整接近尾声、龙头彰显韧性 ，配置窗口开启 。

　　我们认为大众品行业中长期良好的配置窗口期已经开启
，理由如下：1）连续3年的基本面下行期后，大众品企业财报显示短期需求端已经触底；2）过去3年大众品持续削减资本开支叠加终端需求走稳 ，行业供需有所改善；3）过去3年大众品企业减值计提充分
，后续轻装上阵；4）需求下行期中，大众品头部企业额稳中有升
、竞争力提升 ，短期行业竞争边际改善；5）目前板块估值和股息率具有较高的安全边际
。

　　对于不同大众品细分行业：1）需求端
，我们认为调味品、乳品 、速冻板块2026年需求有望改善，饮料
、零食有望保持成长 ，但成长或有所放缓：2）成本端，目前饮料成本压力相对较大、调味品次之
，其他板块成本整体可控；3）竞争端，速冻 、乳品等行业出现竞争边际改善 ，饮料
、保健品、零食等行业竞争依然激烈；4）盈利端
，预计绝大部分大众品细分板块盈利能力今年有望保持稳定，饮料板块因为竞争激烈 、成本扰动 ，相对盈利端有一定不确定性。

　　▍乳制品：需求企稳
、原奶供需改善
，2026业绩有望进一步修复 。

　　2025H1乳品终端需求走弱，同时行业价格竞争加剧 ，但2025年中秋节前后需求底部走稳
，2026Q1在春节错峰以及假期需求良好释放下，头部乳企液奶收入单季度同比回正 ，其他乳企液奶收入跌幅明显收窄。盈利端
，虽然行业竞争依然不弱，但是原奶供需改善带来的减值减少推动板块盈利大幅改善 ，同时龙头乳企经营韧性依旧，表现明显好于其他中小乳企
。

　　行业需求承压背景下
，龙头乳企加大股东回报力度，现金回报率/股息率高水平。随着乳品终端需求企稳、原奶产能持续去化 ，看好奶价拐点有望在下半年出现
，龙头企业有望受益原奶价格温和提升实现份额 、盈利改善，同时考虑到乳制品行业过去两年资产减值较为彻底 ，我们看好2026年乳企
、牧业企业基本面进一步向上修复 。

　　▍餐饮供应链：需求&格局触底改善
，看好板块性机会
。

　　2025H2起餐饮供应链需求景气度明显改善，且部分细分赛道市场竞争&价格战趋缓 ，板块内头部企业业绩普遍触底回升
，26Q1板块需求回暖&格局改善趋势延续，除外部环境转好外 ，各企业也积极进取
，努力寻求新产品和新渠道方面的突破，驱动业绩增长。

　　展望后续 ，考虑到26Q2低基数，我们看好餐饮供应链板块收入增长和费用控制的确定性
，成本端核心原材料价格整体可控 。目前板块已经处于经营触底回升的阶段，板块估值较高点显著回落 ，且重点公司分红率均维持较高水平
。

　　▍休闲零食：品牌零食成长放缓
，量贩零食有望持续高景气。

　　随着电商流量红利走弱、会员超市渠道铺货节奏存在较大不确定性 、传统渠道客流持续处于下滑通道，目前就量贩零食渠道依然保持较好的成长景气度 ，叠加缺乏新品红利
，品牌零食企业2025年成长放缓，我们预计2026年可能成长将进一步放缓 。成本端整体稳定、竞争预计可控 ，预计品牌零食企业2026年盈利能力保持平稳
。

　　2025H2以来
，两家量贩零食头部企业开店提速且同店环比企稳，我们看好未来三年量贩零食行业将保持较快的开店增长势头 ，同时头部两家企业将通过拓品
、门店优化、精细化管理推动同店平稳以及盈利能力提升。看好2026年量贩零食行业成长景气度
，推荐品牌零食企业，推荐稳健增长且估值较低企业 。

　　▍饮料：成本上涨 、竞争激烈 ，把握优质个股机会
。

　　2025H1饮料行业中单位数稳健增长，25H2行业需求走弱
，主要受外卖补贴后现制茶饮分流影响。2025年饮料成本红利显著，叠加25H2市场存量竞争 ，行业竞争尤为激烈
，但多数企业仍实现了净利率的提升 。2026年，饮料行业整体趋势为需求弱复苏
、成本大幅上涨、竞争激烈 ，我们预计各家企业收入增长趋势将延续/恢复
，但成本上涨或使得利润率下降。2026年饮料行业面临挑战，但预计龙头之间表现将有较大分化 ，建议把握优质个股投资机会
。

　　▍保健品：2025整体表现平淡
，2026格局有望优化，龙头受益更多。

　　2025年传统上市保健品企业收入增长偏弱 ，叠加行业竞争加剧
，板块盈利偏弱，2026年行业监管趋严有望推动行业供给优化出清 ，利好龙头企业份额提升，考虑到各家企业持续推动新产品布局
，电商渠道保持积极投入，板块收入端有望实现良好增长 ，费用率在积极管控下有望保持平稳
，推动盈利稳中改善 。

　　▍风险因素：

　　消费景气度下行；餐饮恢复不及预期；提价成效不及预期；行业竞争加剧；新兴渠道冲击超预期；原材料价格持续上行；食品安全问题
。

　　▍投资建议：

　　我们看好大众品2026年基本面温和上行以及板块底部配置的宝贵机会。重点推荐顺周期属性较强的餐供和乳品板块；推荐独立成长性强的贩零食龙头公司 、保健品龙头公司以及饮料龙头；推荐部分估值便宜或者短期杀跌较多的饮料企业和零食企业 。